循着历史足迹辨析行业趋势

    1999Q1-2008Q1单季度毛利率波动规律显示：(1)99Q1-00Q4共8个季度毛利率上升，01Q1-02Q4共计8季度毛利率下降；(2)03Q1-04Q1共5个季度毛利率上升，04Q2-06Q1共8个季度毛利率下降。(3)06Q2-07Q4共7个季度毛利率上升，当期08Q1毛利率下降至15%。

　　利润率规律显示：(1)99Q1-00Q4共8个季度利润率上升，01Q1-03Q1共计9季度利润率下降、4个季度亏损；(2)03Q2-04Q4共7个季度利润率上升，05Q1-06Q3共7个季度利润率下降、4个季度亏损；(3)06Q4-07Q4共5个季度利润率上升，当期08Q1利润率下降至4%。

　　总结玻璃盈利能力周期波动规律：(1)以毛利率衡量玻璃周期大约在13-16个季度，其中上升周期约有5-8个季度，下降周期约8个季度；(2)以利润率衡量周期大约14-17个季度，其中上升周期约有7-8个季度，下降周期约有7-9个季度、这其中有4个季度处于亏损期。

　　另外一个规律是：(1)通涨高峰年份04Q1毛利率达到较高，之后随紧缩调控毛利率下降持续到06Q1，即通涨高峰年和第2年毛利率下降明显；(2)利润率在通涨高峰年04Q4达到高峰、05Q1才开始下降，05Q3出现亏损持续到06Q3，通涨高峰后第2年至第3年亏损严重。

　　2007年相当于2003年处通涨初期，2008年类似于2004年处通涨高峰年国家执行紧缩性宏观调控。若盈利波动历史规律重现，2008年通涨高峰年份毛利率和净利润率将出现微幅下降，2009年毛利率和净利润率将出现明显下降，2009年Q3开始行业出现亏损延续到2010年Q3。

　　06Q2至今有7个季度毛利率上升、5个季度毛利率上升，毛利率上升周期离历史规律仅1个季度、利润率上升离历史规律仅2-3个季度。当前08Q1毛利率和净利润率较07年4季度已经略有下降，因此08Q2季度毛利率和净利润走势对于判断玻璃是否重现历史规律至关重要。

　　与以往周期所不同的是07Q2始玻璃出口降低出口退税率，这直接导致08Q1玻璃出口下降16%；而08年国家调控房价政策亦使得商品房投入资金维持高增长趋势变得不确定。如04-05年玻璃产能大幅增长类似，07-08年玻璃产能亦处于高速增长期。诸多因素对周期维持构成不利。

　　利好的因素是新《节约能源法》驱动中空玻璃、钢化玻璃、LOW-E玻璃等深加工玻璃快速发展、放大玻璃需求增速；而纯碱自08年4季度始亦开始进入向下周期可降低玻璃成本，重油改天然气并进一步改成煤焦气降低能源成本，而高等产品结构提升亦有利于支撑毛利率稳定。

　　08年玻璃无需过于悲观，但亦需保持足够警惕。08Q2对判断周期是否重现或延长至关重要。建议对玻璃目前以08 PE而不是以更不确定的09PE衡量价值、给予更高估值将不合时宜。金晶科技纯碱项目、南玻多晶硅项目存在事件性投入资金机会，福耀玻璃战略调整尚需观察。