福耀玻璃2019中报点评：业绩承压，竞争力凸显，关注SAM整合

【中玻网】事件：公司发布2019年中报，19H1实现营收102.9亿元，同比+2.0%，实现归母净利润15.1亿元，同比-19.4%，实现扣非归母净利润8.2亿元，同比-33.3%，业绩低于我们之前的预期。

　　汽玻收入与利润伴随国内车市下行承压，海外市场增长靓丽，充分体现出公司产品竞争力。19H1公司汽玻总收入92亿，同比-2.9%。其中国内收入47.9亿(同比-17.2%，下滑超过汽车产量的-13.7%)，海外收入44.2亿(同比+19.5%)，增速远超海外车市。福耀美国收入19.1亿，同比+13.7%，利润1.48亿，同比+16.4%，环比+24.0%，并且这是在浮法外售的情况下实现的，剔除该影响美国公司盈利能再提升几千万。并且可见福耀非美地区收入增速更快，体现出公司产品大部分国家竞争力。

　　整体盈利能力承压，未来有望伴随国内车市复苏而修正。19Q1/Q2公司毛利率分别39.1%/36.1%，Q2毛利率同比-5.9pct，环比-3pct。原因有三：①国内车市下行，汽波产利用率下降，折旧摊销比例加大，19H1汽玻毛利率34.47%，同比-1.23pct；②浮法玻璃美国地区外售比例提升，整体浮法毛利率34.6pct，同比下降6.5pct；③SAM亏损并表拖累毛利率3.2pct，剔除保险收入后SAM公司19H1净利润为-1700万欧元。随着19Q3-Q4国内市场逐渐复苏，公司盈利能力有望得到进一步的修正。

　　SAM整合持续值得关注，ASP提升2倍，有望再造一个福耀。公司长期的成长性还需观察SAM公司，铝外饰条的单车价值大约为汽车玻璃的2倍，公司目前在整个欧洲产线，做纵向整体化的工作改善SAM盈利能力，预计明年能够实现盈亏平衡，长期空间值得期待。

　　投入资金评级：考虑公司汽玻与浮法毛利率承压将持续，SAM业绩整合需要较长时间，下调公司业绩预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.6/33.0/36.4亿元，EPS分别为1.18/1.31/1.45元，PE分别为18.6/16.7/15.1倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济不及预期；乘用车销量不及预期